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城投債“信仰”漸去 定價更注重平臺自身
時間:2017年07月20日    來源:中國經濟導報-中國發展網

唐躍 黃偉平

自去年8月份以來,城投融資開始收緊,城投債的定價走勢重新成為投資者關心的話題。連續下發的88號文(《地方政府性債務風險應急處置預案》)、50號文(《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》)和87號文(《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》)對城投債的定價造成何種影響,未來城投債定價走勢如何?筆者通過構建城投債利差指數的方式進行探討,把城投債按照各種規則進行歸類,從不同維度構建城投行業利差指數。

城投行業利差指數的構建

城投行業利差指數是不同城投債平臺資質在定價上的反映。計算城投行業利差時采用的是個券收益率減去企業債中同等級同期限的收益率曲線,求得每個城投債的利差,最后求算術平均得到行業信用利差。例如,有同為5年期AA級園區開發類的A券和棚戶區改造的B券,那么A券利差=A券到期收益率-5年期AA級城投債到期收益率,B券利差=B券到期收益率-5年期AA級城投債到期收益率。

如何避免城投債剩余期限不同帶來的差異?在實踐中每個債券的剩余期限是不同的,例如一個剩余期限為A年(例如3.5年)的園區開發AA級企業債,但市場上并不存在該期限的城投債收益率曲線,但存在B期限(例如3年)和C期限(例如4年)的曲線。這時可采用線性插值法近似測算該期限的收益率曲線,即A期限曲線=B期限曲線+(A期限-B期限)×(C期限曲線-B期限曲線)。

城投債行業利差曲線必須滿足大樣本的研究要求,樣本選取遵循以下原則:

一是,剔除有擔保條款和累進利率條款的企業債個券(均為城投債樣本),避免擔保條款和利率條款可能帶來的誤差。

二是,剔除私募發行集合債券。因為私募PPN發行模式與公募有所不同,集合票據存在多個發行主體,資質不一。

三是,若在某時期個券的剩余期限在1年以下,則被移除統計樣本。因為剩余期限越短收益率受行業信用狀況的影響就越低。

四是,若個券樣本存在外部評級上調和下調情況時,則在評級調整后將個券調整至相應的等級。

城投債整體定價主要與融資政策變化掛鉤

從構建的城投行業利差指數來看,各等級的城投利差定價均出現幾波明顯的變化:

——2014年初至2014年12月9日的中證登事件,城投利差快速下行,這跟市場整體屬于牛市行情有關。這期間主要的事件有2013年底的全國政府性債務審計結果公布、2014年1月份各省政府性債務審計結果公布和2014年9月底的43號文(《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》)。較為突出的是,在43號文出臺后,由于城投平臺債務政府化信仰預期加強,融資條件放松,各等級利差快速下行(特別是資質較低的AA-和AA級)。

——2014年12月9日中證登事件至2015年2月底,由于中證登對城投跨市場企業債質押率進行限制,城投債優勢弱化,利差普遍走闊。

——2015年3月至2016年8月,由于地方政府存量債務置換和2015年交易所放開城投平臺公司債融資,城投平臺享受著降低融資成本和拉長債務久期的制度紅利,城投利率普遍處于壓縮狀態。

——2016年8月份以后,地方政府融資違規清理加速,加上交易所城投融資收緊和連續下發的88號文、50號文和87號文,除AAA級定價影響不大外,其余各等級均有走闊趨勢。

從城投利差的歷史走勢看,因為城投平臺大部分項目缺乏足夠的現金流支撐,主要依賴于融資政策的變化,往往融資條件放松城投債有一波明顯的行情,而融資收緊后城投債則趨于走弱。但不同資質的城投定價發生變化,例如,本輪融資收緊后高等級(AAA級)利差變化不大,而對于AA和AA+等級則明顯。

新城投債被要求更高的溢價

對新老城投債重新定價,2015年之后發行的城投債2016年開始被要求更高的溢價。因為43號文要求2015年之后新發的城投平臺債券不能納入政府性債務,我們區分2015年之前發行(老城投)和2015年之后發行(新城投)的城投債,從構建的利差指數看:

一是,2015年之前和2015年之后發行的城投債,在2014年底至2016年初利差整體在壓縮,且新老城投之間的定價差異在縮小,這說明該段時間新老城投均享受到政府債務置換和融資成本下降的利好。

二是,分等級看,AAA級新老城投的定價差異不大,主要是因為AAA級城投資質本身比較優良,且因為投資、融資壓力放緩,AAA級并未受融資收緊的太多牽連。

三是,AA級新老城投之間的溢價在2016年二季度以后開始突出、AA+級新老城投溢價在2016年7~8月份以后突出,新老城投在這波融資開始收緊后進入一個重新定價的過程。

四是,對于老城投債,是否被納入政府性債務在定價上并無明顯差異。主要原因可能是:一方面,地方政府性債務甄別難度較大,且市場并無統一公認的標準;另一方面,因為大部分的城投債并沒有活躍的成交,中債網對其進行估值時,會參考市場行情的整體變化和相類似債券的估值水平,即對是否納入政府性債務沒有明確區分度,故在定價上反映不出新老城投的差異。

城投重新再定價 分化趨勢關注城投

不同省份的城投債正在經歷重新定價的過程,而且在加劇。一般來看,AAA級的城投平臺多集中在省級或直轄市、計劃單列市的平臺,而AA+級的平臺多是地級市或資質較好的縣級市平臺,而AA級的多為資質較弱的縣級、區級的平臺公司。從構建的利差指數看,從2015~2016年初各等級、各省份的城投債利差均在壓縮,特別是資質越差的城投債壓縮更為明顯;但在2016年后(特別是2016年8月份以后)進入重新再定價的過程。AAA級除云南和廣西明顯走闊外,其余各省份的城投債定價差異不大。而AA+和AA級資質較弱的省份被要求更高的溢價,例如AA+級的吉林、黑龍江、遼寧、內蒙古和貴州、AA級的遼寧、黑龍江、貴州、云南、四川和廣西等,而且這種趨勢仍在延續,利差走勢的變化說明已經進入重新再定價的過程。

高低等級間的差異正在凸顯,等級間的差異在于:

——高等級的城投平臺高速發展期已過,而投資壓力最大的是集中在AA+和AA級,因為城投本身缺乏現金流支撐,中低等級城投面臨的投資壓力更大。

——從融資渠道來看,過去幾年AA+、AA級通過債券替代貸款更為明顯,而這波金融去杠桿和融資平臺違規融資清理對AA+、AA級影響更大,即使通過貸款的渠道彌補融資缺口,但因信貸額度偏緊加之資質較弱的城投平臺貸款難度增加和利率上調更為明顯,資質較弱的城投平臺被要求更高的溢價。

——從償付壓力看,高等級AAA級城投投資高峰已過,到期償債壓力并不大,壓力主要集中在AA級發行人,中低等級城投平臺應被要求更高的溢價。

收益率抬升,好平臺配置價值開始凸顯,差平臺給予更高的溢價。從同等級不同省份間看,優質省份的城投債調整幅度明顯要小于資質較弱的省份,且資質較弱省份城投平臺項目現金流支撐程度明顯要弱于資質較強的省份。這就說明資質較高的平臺價值更為突出,特別是在這波收益率整體調整后,差平臺債券可能要被要求更高的溢價,特別是2015年之后發行的。這意味著,未來城投債的定價更加注重城投平臺自身的強弱,以及城投債的新老劃斷,而不再是純粹的“信仰”問題。

(作者系興業證券分析師)

責任編輯:孫靖白


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